桂林旅游(000978):首季亏损规模扩大 整合效应待观望
事件:公司公布2011年1季报
2011年首季亏损额相当于2010年同期的3倍,业绩大幅低于预期:1季度公司实现营业收入7556万元,同比微增1.7%,遗憾的是完成重组超过半年后公司不仅延续了近3年首季亏损的局面,并且首季亏损规模还呈现扩大趋势,1季度亏损额达到1651万元,相当于2010年同期573元的亏损额3倍,折合EPS约-0.05元。公司一季报大幅下滑及低于预期主要是因为成本、收购带来的管理费用显著增加及漓江大瀑布饭店亏损所致。
资源整合后首个正常年份收入微增或暗示整合效果仍待观望:
2011年1季度国内游客流和收入同比增速分别达到15.2%和23.3%、已披露一季报的上市公司景区相继报喜,并且今年桂林地区气候也显著好于干旱等异常气候频繁的2010年同期,但在如此喜人的形势下公司1季度收入仅微增1.7%,虽然公司未公布各景区或业务的细分收入数据,但我们预计应该是非垄断的漓江游船和漓江大瀑布饭店游客接待量下降而其他垄断性景区客流增速无法弥补所致。继低于预期的年报之后,再次低于预期的一季报还是某种程度上增加了我们对公司资源整合效果的担忧,建议投资者短期可以观望等待业绩拐点的出现。
通涨及合并范围增加导致成本、费用上升压力加剧,短期内将持续:
除了收入的增长不尽如人意外,通涨压力下公司人工、燃油等成本的上升也是导致业绩下滑的主要因素,2011年1季度工资上涨带来人工成本同比增加380万元、燃油价格上涨带动变动成本同比增加约300万元。此外,收购合并"两江四湖"环城水系带来的管理费用大幅增加700万元也严重拖累公司业绩。在当前的通涨压力下我们预计短期内成本和费用上升的压力仍将持续。
股价达到目标价,调低评级至"中性"
我们维持年报点评时对公司2011-2013年的业绩预测,EPS分别为0.37元和0.40元和0.31元(其中,11-12年地产业务贡献分别为0.16元和0.12元),对应当前股价的动态PE为35倍、33倍和42,旅游主业估值高于行业平均估值水平,公司股价已经达到我们短期13元的目标价,暂时调低评级至"中性"。